估值重估而非投资逻辑改变。过去一个季度，中国AI硬件行业表现落后于全球同业。科创50指数与创业板双双创下季度最大跌幅，与国内加速器和光器件相关的公司股价也大幅下跌。市场解读可能会认为中国的AI基础设施已出现过度投资，甚至认为加速器投资逻辑已经破灭。然而，从企业营运数据来看，实际情况并非如此。真正消退的是，是首代＂中国版英伟达＂叙事所带来的稀缺性溢价。

市场高峰时期，同时存在多个假设：(i)英伟达最新产品将持续受到限制；(ii)政策支持能够顺利转化为上市公司盈利增长。这些假设同时受到考验。有报道指北京方面正调查市场对较新英伟达产品的需求，重新打开了客户选择其他方案的可能性。美国参议院法案点名中际旭创（Innolight）及新易盛（Eoptolink），则带来另一层光通信行业的地缘政治风险。与此同时，存货过剩及股份禁售期完结亦提醒投资者，具战略重要性本身并不足够，企业仍需建立清晰且可持续的盈利模式。

图1：2026年第3季以来，中国的AI硬件行业表现不如全球同业

数据源：彭博，星展集团

持续资本支出。尽管如此，从营运层面来看，顺应周期趋势是明智之举。首先，中国大型云端业者所公布的资本支出正在加速增长，这背后是由更大的AI支出所驱动；例如阿里巴巴与腾讯等企业预计将突破原本的指引。云业务也展现出强劲的动能，阿里巴巴的AI与运算以及AI相关产品收入保持强劲增长动能。此外，国产AI芯片的持续增长也为企业提供了结构性支撑。

图 2：中国大型云端业者丝毫没有缩减资本支出计划的迹象

数据源：各企业，彭博，星展集团

图 3：中国AI芯片地化进程正在加速

数据源：各企业，IDC，星展集团

结构性需求超过整体风险。上述任何转变都没有推翻中国将继续建设本土AI基础设施，而国产硬件仍然是参与其中的最佳途径，它们缩小了资本支出的范围。截至6月底，全国智能运算能力达到2,185 EFLOPs（每秒百亿亿次），按年上升177%，而数据中心机柜使用率则为71.4%。这显示是市场呈现分化，而非加速器过剩。旧有基础设施缺乏足够的功率密度、冷却系统、网络配套或硬件组合来迎合高密度AI的需求，而领先的云端计算及模型开发商仍然表示可用加速器的获取依然紧张。中芯国际接近95%的产能使用率以及高带宽内存的关键瓶颈，正是核心层级出现稀缺的证据。国产加速器价格也证实了相同的短缺情况。龙头国产GPU供货商正在提价，9月价格调升了20%至50%。英伟达获得授权回归将会压缩替代溢价，但不会消除资本支出。光通讯法案是一项规定五年过渡期的国家安全采购规则，而非针对大型云端业者的禁令，且美国联邦通信委员会（FCC）并未将收发器列入受管制清单中。剩余风险是未来可能出现的3.2T内容规则，而非中止目前正推动中国光通讯业者盈利增长的800G与1.6T订单。

图 4：中国EFLOPS正处于加速增长阶段 

数据源：各企业，彭博，星展集团

因此，正确的策略是选择性参与而非完全退出。在估值重新调整后，盈利与资产负债表的能见度更高时，预期回报也会较佳。

• 国内IC设计公司正努力将国内需求转化为已申报的收入与盈利，并有充分证据显示库存和供货商预付款将转化为已交付的货物和现金。
• 国内晶圆代工、内存、设备（例如精密零组件）与原材料（例如高阶印刷电路板和铜箔基板）是深耕在地化趋势的主要受惠者：无论最终哪一款加速器胜出，他们都可望受惠。
• 服务器业务印证了资本支出和政策要求，创纪录的积压订单证实订单量超过硅芯片零售量。
• 光通讯仍是值得继续投资的领域，因为从800G到6T的转型，以及全球云端资本支出和海外制造布局都支持盈利。

中国的AI基础设施建构依然完好，企业支出持续加速，且政策指向国产化。近期的调整使其估值更具吸引力。