每周资产配置

多空博弈：债市收益率飙升与企业盈利的稳健表现形成对比。上周全球债市抛售潮加剧，美、英、日等国长端国债收益率全面上行。推动此次大规模抛售的共同因素包括：(1) 中东地区局势持续紧张叠加能源价格反弹，推升了通胀压力，引发市场对货币政策紧缩的预期；(2) 发达经济体财政支出规模持续扩张，政府债务负担随着各类刺激政策的推出而不断加重。

关于美国国债规模突破40万亿美元且短期内难以遏制的讨论已经很多，且在中东局势持续扰动下，前景并不乐观。但其他发达经济体的情况亦不容乐观。以日本为例，市场对高市早苗能否为庞大的经济计划（包括削减消费税及大规模政府开支）提供充足融资存在疑虑，这推动了日本30年期国债收益率创下新高。

因此，投资者目前最关心的问题是：债券收益率达到何种水平才会对权益市场构成实质性困扰？尽管债市收益率持续走高，但受宏观经济韧性及企业盈利强劲的支撑，股市投资者情绪尚未受到明显冲击。以标普500指数为例，得益于利润率的显著扩张，该指数年内盈利增长预计可达36%左右。但我们建议投资者不可掉以轻心，因为债市收益率的上升削弱了权益投资的相对吸引力，且10年期美债收益率的5%关口已被广泛视为可能触发股市回调的“临界点”。

全球金融板块：正处于有利配置窗口。秉持“行情扩散”的投资主题，我们认为全球金融板块是当前的关键配置方向。随着财富管理业务回暖带来的手续费收入改善，以及全球资本开支潮带动资本市场活跃度提升，全球银行业的盈利预测有望迎来上调。鉴于能源价格回升以及沃什在杰克逊霍尔会议上释放的鹰派信号，美联储利率期货市场已完全计入12月美联储议息会议加息的预期。收益率走高对美国、新加坡及中国香港的银行业构成利好，因其将直接推动净息差扩张并提高资产端的整体收益水平。

长端收益率呈上升趋势

资料来源：彭博.星展银行

年内美联储加息概率较高

资料来源：彭博.星展银行

每周焦点

尽管非农数据强劲，美元前景仍维持中性。 在美联储主席沃什于杰克逊霍尔会议发表鹰派言论后，美元指数出现明显回升，并突破了200日均线（99.15）。这对于此前受7月FOMC会议决议不及预期、美国经济数据疲软以及贝森特宣布美债回购计划等利空因素影响的美元多头而言，是一次利好回补。然而，若要美元实现持续性复苏，美联储最终需通过9月议息会议的加息行动来兑现其鹰派立场。非农就业数超出市场所有预期，且前两个月数据获向上修正，这增加了加息的可能性。但除非本周通胀数据超出预期，否则加息并非定局。因此，尽管就业数据强劲及中东局势升级推动能源价格上涨为美元提供了一定支撑，但美元整体观点仍维持中性，预计在议息会议前，美元指数将在98.00-100.00区间震荡整理。

英伟达持续助推AI投资。 上周市场披露了两项主要的AI算力协议。首先，Anthropic PBC与英伟达支持的云服务提供商Lambda达成了一项价值350亿美元的GPU算力租赁协议。该算力将通过德克萨斯州的一个数据中心提供，其中英伟达将担任主出租方及GPU的关键供应商。其次，英伟达向联发科发行的可转债投资了35亿美元，以助力其研发运行AI工作负载的定制化芯片。这些进展凸显了英伟达在全行业范围内扩大计算基础设施覆盖方面日益突出的作用。尽管此类协议引发了关于AI产能过剩的担忧，但考虑到消费者及商业领域对AI产品的强劲需求，以及AI投资持续产生的健康回报，我们认为相关风险依然可控。

净息差企稳与分红上调。 中国银行业2026年上半年业绩表现展现韧性，六大国有银行自2022年以来首次实现了营收与利润的同步增长。值得注意的是，随着早期高成本存款到期并被更低成本的负债置换，净息差扭转了长期的收缩态势。资产质量保持平稳，不良贷款率持平或小幅下降，拨备覆盖率亦有所改善。另一个令市场振奋的因素是，六大行中期分红比例从30%提升至31%，这是自2015年以来的首次上调。展望未来，存款成本改善带来的顺风效应将减弱，且贷款需求依然疲软，因此目前尚不能判断这已构成结构性重估行情。不过，这一表现足以支撑大型银行在更广泛的中国资产组合中作为高股息防御性资产维持超配地位。

印度：银行受益于强劲的GDP增长。 反映出财政年度的强劲开局，印度GDP同比增长7.8%（此前2026财年四季度修正为8.6%，一季度为6.9%）。一季度的增长主要受固定资产投资（11.9% vs 10.5%）及消费（增长7.1%，增速较四季度7.5%略有放缓）的强劲推动。家庭消费仍是GDP的最大构成部分，个人消费支出（PCE）占一季度GDP的55%，而政府支出占比从7.7%降至4.3%。服务业持续为整体增长提供支撑，这一点从银行信贷的强劲扩张中可见一斑。因此，我们倾向于通过银行板块进行权益配置，其市净为1.6倍，较五年平均水平低约25%，相对于不断改善的基本面而言，提供了一个具备吸引力的切入点。此外，2026年厄尔尼诺现象及低于平均水平的季风预测，仍是日常消费品及农村依赖型股票面临的主要风险，主要因产量下降可能引发的收入压力。

非农就业数据超出市场预期

资料来源：彭博.星展银行

中国国有银行净息差在存量高成本存款到期后，止住了收缩趋势

资料来源：彭博.星展银行

每周问答

问题：在政府债券收益率维持高位的背景下，您对新加坡房地产投资信托基金（S-REITs）的看法是否依然持乐观态度？

投资总监办公室观点：长期收益率的不确定性及“维持高利率”的环境持续对新加坡房地产投资信托（S-REITs）板块表现造成压力。然而，我们注意到新加坡国债收益率的波动较美债更为温和，这主要得益于新加坡充裕的流动性储备及稳健的货币政策。该板块目前平均股息收益率仍达5.8%，相较于新加坡10年期国债2.3%的收益率，具备显著的配置吸引力。

2026年上半年业绩数据印证了该板块稳健的基本面，其支撑因素包括：租金调升率维持在高个位数至低双位数区间、融资成本下行，以及通过积极的资产配置优化进一步强化了资产负债表。此外，我们预计高利率环境对每单位分红增长的负面影响将较为有限，因该板块仅有约9%及15%的债务分别将于2026年及2027年到期。值得注意的是，目前的再融资债务多为此前在利率高位时锁定的贷款，这反而带来了潜在的利息成本优化空间。

我们维持对该板块的积极看法，认为其兼具实物资产敞口与稳健收益生成的双重配置价值。总体而言，鉴于3.5%的利差空间（相对于新加坡10年期国债）、0.9倍市净率的合理估值，以及在新加坡强劲经济增长背景下，预计2026至2027财年每单位分红的复合年增长率将达3.0%左右，这些因素应能持续支撑其前景表现。

具备吸引力的收益型配置

资料来源：LSEG.星展银行

问题：美国数据中心建设速度的放缓会影响人工智能（AI）的投资逻辑吗？

投资总监办公室观点：来自政府审计、地方暂停令及电网连接变慢等因素带来的数据中心选址政治阻力，预示着美国AI基建项目将面临延期与重新设计，而非彻底取消。此现象的影响体现在两个方面：

一方面，由于相对于模型开发与企业端的实际需求，可用的计算能力依然稀缺，因此既定的资本开支计划不太可能被撤回，这也为半导体行业提供了持续且公平的竞争背景。然而，项目的交付过程将更加曲折，市场情绪也将变得更加脆弱。尽管这一跨年度的支出周期仍在持续，但相关的负面消息风险恐将长期存在，并导致市场波动加剧。

另一方面，建设进度放缓可能会限制超大规模云服务商在未来盲目增加AI资本开支的风险，并在边际上缓解市场对于现金流的担忧。因此，资本需求及相应的融资活动可能会有所减轻，有助于缓解悬在超大规模云服务商头上的一个关键利空因素。

在此背景下，我们的投资建议并非放弃AI主题，而是对其进行仓位再平衡。建议顺应当前AI投资向多领域扩散的趋势，有选择地增持优质超大规模云服务商。这些企业已开始通过容量利用率和云服务变现，展现出AI资本开支的回报能力。同时，建议关注AI基础设施建设中产生的瓶颈领域，特别是发电、电网设备以及电力供应保障等环节，这些领域处于AI建设与更宏大的能源安全主题的交汇点。

AI资本开支带来的现金消耗已成为超大规模云服务商面临的关注焦点。