杨政龄

投资策略师

市场对资产负债表疲软的担忧并不合理。中国股市回吐了今年初的升幅，今年以来表现持平，这与全球股市上升16%的表现和亚洲不含日本股市上升7%的表现形成鲜明对比。

最近，有些评论暗示中国可能成为日本一样，陷入类似1980年代晚期爆发房地产泡沫破裂的窘境。日本经历了被称为“资产负债表衰退”的时期，并在接下来的25年里陷入了“失落的十年”，持续面临顽固的通缩环境。

“资产负债表衰退”是泡沫破裂后资产价格暴跌的结果。随着这种情况的发展，公司将从利润扩张转向偿还债务。这导致对银行贷款需求的缩减，企业和消费者也较不愿意投资和消费。这对经济成长、企业获利能力和消费者信心产生了不利的影响。

在此环境下，部份市场观察者已经开始讨论中国陷入类似情况的风险，但星展集团并不认同。

与日本在房地产泡沫破裂后政策反复无常、长期通缩削弱了支持性货币和财政政策的效果，以及90年代强势日圆对出口商造成沉重打击不同，而中国经济和企业部门的运作基础完全不同。

星展集团相信中国不会陷入“资产负债表衰退”的因素如下：

1. 中央政府有能力采取果断的政策措施。
2. 企业资产负债表的深度和国内消费将继续支撑投资和终端需求。
3. 与严重依赖房地产业的日本不同，中国GDP的构成相对平均，工业占33%，批发和零售贸易占10%，金融服务和农业均占8%。建筑业和房地产业分别仅占7%和6%。
4. 中国金融体系流动性充裕，家庭储蓄水平穏健。
5. 新能源、数码化转型浪潮、中等收入支出、城镇化等新成长动能将引领未来十年的新发展。

本文中，星展集团评估中国企业的贷款需求、收入趋势和获利质量。尽管市场对企业部门可能出现“资产负债表衰退”的可能性进行了揣测，但中国跟随日本脚步的可能性很低，因为融资需求仍然强劲（图1）。累计流通在外社会融资总额（TSF）显示需求动能持续 – 今年上半年较去年同期成长增长21％。

数据显示，贷款增长保持稳健。银行业的总贷款余额在6月份达到了新高，到了230兆人民币，新增贷款年增率保持在11％以上（图2）。预期贷款增长将保持在目前水平，这显示企业和家庭贷款者对扩大其资产负债表保持乐观，与部份市场观察者的观点相反。

营收来源不被经济波动所影响

另一个支持星展集团对持续贷款需求和资产负债表扩张观点的基本因素是中国企业目前的营收来源和稳定的现金状况（图3）。过去数年，中国企业已经证明了他们在疫情和经济周期中实现收入稳定性的能力，这进一步促进了透过银行融资扩大企业业务的倾向。

另外一个检视的指标是自由现金流债息，它反映了企业从其日常运营中产生实际营收的能力。在疫情期间跌至3-4％的低点后，自由现金流债息已经恢复到7％（图4），接近2017年的水平。

因此，企业将继续对扩大业务充满信心，并继续利用融资管道增加杠杆，提升股东权益报酬率。

在出口收缩、工业利润成长呈现下滑、低于市场预期的GDP数据（图5）和信心不足（图6）的情况下，官方可望采取新的支持性政策。

星展集团认为，政策制定者将竭尽全力防止经济目标与实际数据之间出现显著分歧，并推出有效的刺激措施藉以改善疲软的经济情况。

因此，星展集团并不认为中国经济的成长引擎会停滞不前。相反地，支持经济成长的承诺将持续存在，也将加强策略性重要的领域，例如带动国内消费支出、支持民间产业和增加平台企业投资、创造就业机会、解决青年就业问题以及发展绿色能源。

随着全球需求渐趋缓和，且无法再完全依赖出口带动的成长，中国政策制定者将着重于促进创造国内领先企业来加强当地产业。成功的政策将带来多方面的好处，刺激GDP成长和投资，增强企业获利能力，并可持续地创造就业，这只是其中几个好处。

中国中央委员会和国务院最近公布了一项联合声明，旨在加强对民间产业的经营环境。在7月19日发布的《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》中，官方提出了31项支持民间产业和企业发展的政策。

这也被广泛认为是官方采取增强信心的措施，藉以抵御经济成长放缓。其中一个重要的项目是将民营企业视为国有企业作同等对待，包括海外创业投资、首次公开招股（IPO）以及融资方面的支持。

目前中国股市的本净比低于平均值约1个标准偏差（图7），显示市场对前景的期待偏低。考虑到支持性措施对长期基本面的影响，星展集团认为这样的评价是不合理的，因此维持对中国股市建设性的观点不变。

投资总监办公室（CIO）杠铃式策略当中的收益型资产，持续看好提供稳定股息债息（约8%）的大型国有银行。成长型资产部份，则是看好数码平台产业、绿色能源转型、数码转型、保险普及率和当地A股等长期成长的趋势。