杨政龄

投资策略师

政府支持经济复苏。在全国人大会议闭幕时，新上任的国务院总理李强宣布2023年GDP增长目标为5%；在2022年，这个世界第二大经济体录得3%的增长。

2022年12月至2023年2月期间，新贷款大幅增加5.8兆人民币，同比增长98%，这表明政府对刺激增长的承诺。

   图 1：国内新贷款的每月净增长

数据来源: 彭博, 星展银行

中国金融股符合星展集团投资总监杠铃式投资策略收益型资产的特质，因为它提供了有吸引力和可持续性的股息（图 2）。尽管全球股票和亚洲（日本除外）股票分别下跌 18%及

21%，但投资于中国金融业的总回报在去年的市场溃败中一直很有弹性，在去年底持平（图3）。

图2：具有吸引力和可持续性的股息

数据来源: 彭博, 星展银行

图3：2022 年中国金融业总回报率

数据来源: 彭博, 星展银行

中国银行股未受成熟市场银行业危机影响

星展集团认为，由于中国银行业的传统业务模式，基本上不受发达市场的银行所面临的外部冲击所影响。

中国大多数银行的收入和资产负债表都以国内为中心，以传统存款和贷款为基础。值得注意的是，中国的国有银行以其强大的本地品牌和全国性的分支机构网络而闻名，这些分支机构可以取得较低的现金账户和储蓄账户（CASA）资金，并有纪律地远离外来的存款和贷款。因此，它们没有受到西方金融机构的灾难性事件影响。

星展集团对中国大型金融企业的建设性立场建立在以下基本面上:

1.监管强化。政府宣布成立一个新的金融监管机构-国家金融监督管理总局（NFRA），以巩固对世界上资产价值最大的银行业监管，弥补目前监管不同领域的多个金融部门机构之间的差距。截至2012年第三季度，中国银行业的总资产约为5,200万美元，是中国经济雄心中的一个极其重要的因素（图4）。       

图4：一个非重要的板块

数据来源: 彭博，星展银行

2.贷款增长。政府制定了2023年社会融资总额的增长目标，与名义GDP增长保持一致，估计约为 7%-8%，其中大型商业银行将在提供必要资金方面发挥关键作用。这预示着贷款增长和净利息收入的前景会更好。截至2023年2月，中国的社会融资总额按年增长9.9%。

3.贷款质量。由于大型国有银行和广泛的金融部门的资产负债表，主要固定在中国境内，因此对海外资产和负债的风险最小。大型银行主要向国有企业、政府相关项目、地方大型私营企业和消费者抵押贷款提供贷款。这些贷款通常质量较好，即使在过去的危机中也面临较低的违约风险。在过去的几年里，该部门的不良贷款率一直保持在

1.6%-1.7%的低水平，并有可能继续保持（图5）。

  图5：不良贷款率维持在低点 

数据来源: 彭博，星展银行

图6：强劲的资产负债表

数据来源: 彭博，星展银行

4.资本充足。从 2010 年到 2022 年，中国六大银行的综合资本增加了四倍（图 6），其贷款损失准备金达到 250%（图 7）。银行业的资本充足率和一级资本充足率进一步提高，截至2022年第三季度，分别达到15.2%和12.3%（图8）。这些数字反映了该部门的复原力。

图7：贷款损失的缓冲区       

数据来源: 彭博，星展银行

图8：资本充足

数据来源: 彭博，星展银行

5.债息。按照目前的价格，中国的大型国有企业银行正以 7-8%的吸引力和可持续性的股息债息来回报投资者。随着时间的推移，它们已经为投资者带来了具有吸引力的累计总回报（图9）。      

图9：利息的力量（2010=100）

数据来源: 彭博，星展银行

6.房地产贷款风险。中国银行对房地产开发商的贷款风险敞口在2022年底下降到5.9%，比高峰期的 7.6%有了明显的改善。抵押贷款的风险敞口也同样从 21.8%的高位降到 18.9%（图 10）。以香港为例，在过去的危机中，商业银行的住宅抵押贷款 NPL 一直保持较低水平[（a）2000年网络泡沫，（b）2003年SARS大流行，（c）2008年全球金融危机，（d）2020年Covid大流行（图11）]，我们认为中国大型银行的抵押贷款NPL应该保持稳定和低水平。

图 10: 财产贷款风险可控且不断下降

数据来源: 彭博，星展银行

图11：参考香港银行业作为NPL 前景的指南

数据来源: 彭博，星展银行

7.估值。中国金融业的交易估值处于最低水平。按照历史上0.5倍的市盈率（图12），该行业的估值与历史均值相差1.5个标准偏差。同样，5倍至6倍的预估市盈率与未来两年 11%的预期盈利增长相比，表明市场对很多悲观情绪的定价，我们认为这是不合理的。这些风险回报指标以任何标准来看都是具吸引力的。

图12：估值具吸引力

数据来源: 彭博，星展银行

投资观点

中国大型国有银行的估值具投资吸引力，以及可持续性的股息债息（7%至 8%），符合星展集团投资总监杠铃式投资策略收益型资产的特质。在未来两到三年稳定的获利成长率（约 5%至 6%）的支持下，估值相对于获利表现仍具吸引力。因此，星展集团持续认为应将中国大型国有银行纳入整体投资组合策略的一部分。