显而易见的问题：美伊战争。持续不断的美伊战争对经济局势产生了显著的影响，最明显的莫过于能源价格上升。随着能源成本攀升，通胀压力随之增高，进而降低减息的可能性。这样的环境也导致金价与实质利率之间的反向关系再度浮现，令金价暂时承压。冲突爆发以来，金价波动剧烈，3月以美元计价下跌了约12%，创下黄金十年来最差的单月表现。

图1：伊朗战争后实际利率飙升；与黄金价格重新挂钩 


数据源：彭博，星展集团

这是否意味黄金不再是避险资产？这个问题的答案很大程度上取决于美伊战争如何演变。如果冲突很快解决且霍尔木兹海峡重新开放，失控的通胀风险可望减弱，缓和金价下跌的压力。反之，如果冲突持续且海峡保持关闭，全球可能面临“轻度停滞性通胀”情境，即经济增长担忧与通胀风险同时上升。在撰写本文时，冲突似乎难以迅速解决；在这种情况下，黄金可能无法受惠，因为较高的通胀加上高利率将抑制消费者对黄金的需求（特别是在珠宝和加工领域），并增加持有非收益资产的机会成本。

通胀对黄金的影响分岐。历史上，当通胀率极高（大于8%）、货币稳定性信心不足且实际利率处于低位甚至负值时，黄金表现良好，例如在1970年代。然而，当通胀率温和上升时（介于4%至8%）且央行能够有效收紧货币政策时，随着实质收益率飙升，黄金表现往往落后其他资产（例如2013年的缩减恐慌、2018年和2022年）。

因此，黄金与通胀之间的关系并非简单的线性关系，即通胀上升并不一定意味着金价上升。更准确的结论是，当通胀上升且市场对货币稳定的信心低迷时，黄金表现良好。

图2：在通胀水平中等偏高时期，黄金表现通常不佳

  数据源：彭博，星展集团

注：计算期间为1971年至2025年的黄金年回报率和美国消费者物价指数（CPI）年增率

黄金目前被视为风险资产。由于上述动态，黄金作为避险资产的地位减弱，近期表现较接近风险资产，与债券和股票走势趋于一致。这种转变部分是由于战争导致的通胀和利率前景变化，但也是因为黄金交易近年来变得拥挤；过去三年，黄金带来了令人瞩目的表现（例如，2023年：上升15%，2024年：上升26%，2025年：上升67%），但正如投资者参与激增后常见的情况一样，随之而来的是获利回吐和波动加剧。尽管如此，这种转变不会是永久性的。随着时间的推移，投机性资金可能会撤出，投资者预期可望重新调整，黄金应该会逐渐回归传统的价值储存角色。历史经验显示，这种周期会不断重复，没有理由相信这次会有所不同。

表1：跨资产相关性正缓慢回归长期趋势

数据源：彭博，星展集团

注：以每日价格计算

展望未来：回稳迹象。3月的低位以来，金价已有所回升，目前呈现狭幅整固，显示重挫后出现初步回稳的迹象。此外，尽管1个月风险逆转指数显示短期避险需求上升，但6个月风险逆转指数更具建设性，已回到正值，呈现更正面的展望。

图3：金价呈现区间震荡；6个月风险逆转指数转为正值

数据源：彭博，星展集团

仍然是领先的抗法定货币资产。尽管市场消化美伊战争对通胀和增长的影响，短期波动性可能仍处于高位，但黄金的长期展望依然强劲，主要基于结构性因素。两个持久的主题（去美元化和货币价值贬值）在持续的冲突中只会加剧，并将继续支撑黄金需求。例如，印度在4月开始以人民币结算伊朗石油款项；媒体也曾指出，伊朗接受比特币和泰达币支付藉由霍尔木兹海峡的通行费。同时，随着各国为应对地缘政治不确定性而增加国防支出，累积更多债务，全球货币贬值的风险依然很高。这种债务沉重的体制也令各国央行难以充分加息（就幅度与期间而言），并在不损害增长或财政永续性的情况下对抗通胀。这意味着实质利率很可能会被限制在相当低的水平；长期而言，这消除了黄金的一个主要逆风。

图4：去美元化和货币价值贬值是长期结构性利好因素

数据源：国际货币基金组织，星展集团

稀缺性持续发挥作用。尽管黄金供给随着高价格和健康的利润率而逐渐增加，但过去两年并无重大的黄金发现，且能源成本上升可能会抑制采矿利润。这种组合应有助于黄金在可预见的未来维持有利的供需动态。

图5：近年来重大发现枯竭，黄金仍将保持稀缺特性

数据源：标普全球

*至少200万盎司才能符合重大发现

仍然看好黄金。整体而言，尽管全球能源供给中断、通胀风险上升以及减息前景黯淡，令黄金短期波动性较大且吸引力有所下降，但星展集团仍持建设性观点。因为黄金的结构性利好因素（去美元化和货币价值贬值）持续强劲。基于最新的市场动态与展望，星展集团调整黄金目标价：2026年第3季为每盎司5,000美元，2026年第4季为5,300美元，2027年第1季为5,600美元，2027年第2季为5,900美元。目标价格基于2026年第3季美元指数（DXY）预测为96.6，2026年第4季为95.3，2027年第1季为95.7，2027年第2季为96.0，以及美国10年期国债收益率估计介于4.4%至4.6%之间。同时，每季全球央行和投资需求合计预估约700吨。