作者：何玓伦，CFA 投资策略师

要点：

▪孳息曲线倒挂是政策利率周期转变的有效先行指标。出现后后，平均而言（i）加息周期在7.6个月后结束，并且（ii）在政策利率转向之前，利率仅再上升55个基点

▪相较于2015年至2019年紧缩周期，银行储备金余额下降速度更快，量化紧缩（QT）可能比预期的更快结束

▪在目前的环境下，有利债市投资星展集团认为，投资等级债（IG）目前利率接近4.9%，且违约率相对较低，具投资价值

知道何时采取行动。又一次会议，又一次加息75个基点。随着超额加息几乎成为2022年

投资者预期的常态，"不要与联储局对抗"这句话--曾经被用来暗示宽松货币政策下牛市的

持久性--现在随着流动性降低，成为风险承担的一个障碍。从本质上讲，诀窍不只是知道

如何使自己的投资欲望与央行的政策保持一致，而且更难的是预测何时采取行动。虽然没

有市场预测水晶球，但我们强调了一个可能的框架，以预测鹰派政策的潜在逆转--因为收

紧货币政策在很大程度上是导致2022年大多数金融资产表现动荡的原因。

图1：收益率曲线倒挂时间领先货币政策转向

收益率曲线是一个领先指针。参考过去40多年来的数据，1980年代中期以来的五次政策

利率转向，可见美国10年期和2年期国债孳息倒挂一直是政策利率周期转变的有效领先指

针。发生这种情况是因为经济前景暗淡通常反映在长息走势，然后政策利率才会调降藉以

因应增长放缓的情况。就目前的情况而言，联邦基金利率（FFR）期货曲线已经反映在

2023年3月之后将降息的预期。

表1：过去加息周期和政策转向的比较

只是时间问题。仔细研究发现，在孳息曲线倒挂后，平均而言（i）加息周期在7.6个月后结束，而且（ii）在政策转变之前，利率只仅再上升了55个基点。当新危机出现/经济放缓会导致利率大幅下降—根据分析，平均下降4%。这意味着，当孳息曲线趋平时，风险报酬相对有利，也提供收益型投资者良好的布局机会。鉴于(i)在这个2022年的加息周期中，孳息曲线倒挂已经超过两个多月，(ii)收益率自此仍上升了150个基点，投资者在鹰派政策结束前获得更高收益率的机会可能已经不远了。

量化紧缩（QT）部份呢？虽然大多数评论都集中在QT的资产方面，但Fed体系下的银行储备余额水平的稳定性也很重要。美联储坚持倾向于保持充足的储备金制度；而美联储在5月进行的高级官员调查表明，受访者对类似或高于2019年底的储备金水平感到满意--根据我们的估计，约2-2.5兆美元是是他们所偏好的金额。

按计划进行的QT，9月增加了一倍至每月950亿美元（美国国债为600亿美元，MBS为350亿美元）。随着银行储备余额处于3.1兆美元之上，储备降低的情况可能在2023年3月之前达到终端水平，这意味着QT的结束可能会比预期早。即使更保守的估计，QT也可能在2023年10月结束，也就是Fed的逆回购操作（reverserepofacility：RRP）有部份流入了银行储备（图3）。尽管这些估计值可能会有所不同，但所有迹像都显示，这次紧缩周期的结束将较2015年至2019的周期更快。

投资者应把握机会布局。担忧加息可能会使部份投资人对信贷市场却步，但是历史经验显示，这样的机会可能比多数人预期的更短暂。我们认为固定收益仍然较强，尤其是投资等级债（IG），目前利率更接近4.9%，且违约率相对较低，具投资价值。

图二：银行储备余额迅速下降

图三：QT可能比预期的更快

理财非存款、产品有风险、投资须谨慎。