是谁的存款?由于近期银行倒闭和金融市场的压力上升,过去无可争议的现金存款“安全性”的观念受到质疑。在正常情况下,将现金存放在银行的人通常不会考虑在不同司法管辖区的存款保险限额之外(例如,联邦存款保险公司在美国为每位存款人提供 25 万美元的存款保险),存户从存款人变成银行的优先无担保债权人。显然地,当债务人的偿付能力受到质疑时,也会引发优先无担保债权人担忧 – 最近美国硅谷银行和签名银行的倒闭就是这种情况。
图1:联储局(Fed)暂停加息通常是现金存款利率见顶的讯号
坏消息成双 – 高现金利率可能面临风险。不仅现金存款过度集中风险显现,报酬率风险也显现。银行业相关的压力再起,令市场预期货币政策的紧缩周期接近尾声,2月底以来,12月期的联邦基金利率期货已下滑1.5%。这可能预示着美联储将暂停/结束加息周期,接下来高现金利率的日子不长了。
图二:现金的收益率不会长期与投资等级信贷一致
Source: 彭博,星展银行
现金还是信贷?相较现金,星展集团长期以来较偏好优质信贷,因为投资者(a)可以适度分散风险,而不是像金融部门的集中风险,(b)可以在更长时间内锁定更高的收益率,而不是短暂的高现金利率。过去20年数据清楚的显示,现金收益率很难接近投资等级(IG)信贷收益率超过一年。这意味着投资者通常在IG信贷中承担存续期间风险,藉以在更长的时间锁定较高的收益率。
此外,在高杠杆率的环境,高现金利率是无法持续的;当现金利率接近IG收益率时,通常会发生经济衰退,迫使利率再次降低。只持有现金的投资者只会看到利率下降带来的再投资风险,而随着利率环境下调,债券价格上涨,IG信贷投资者将获得资本利得。
图三:美联储暂停加息后,优质信贷表现优于现金
停止加息 | 出现的问题 | 随后的现金利率从高峰到低谷变化 | 到现金利率低谷的时间(年) | 同期年化美国投资级债券回报 |
2-1989 | 储蓄和贷款危机 | -6.1% | 2.9 | 12.6% |
2-1995 | 通胀回落 | -0.9% | 1.0 | 14.3% |
3-1997 |
亚洲货币危机 | -0.8% | 1.8 | 11.5% |
5-2000 |
互联网泡沫破灭 | -5.6% | 2.8 | 11.4% |
6-2006 |
房地产市场放缓 | -4.9% | 3.0 | 4.5% |
12-2018 |
美中贸易紧张局势 | -2.7% | 2.6 | 9.4% |
平均 | -3.5% | 2.4 | 10.6% |
回顾历史经验。1987年以来,联储局暂停加息后曾经发生过六次信贷市场表现优于现金的情况。在六次的经验当中,现金利率(以3个月期LIBOR为范例)在加息周期暂停后从高点降至低点的平均幅度约3.5%,平均时间为2.4年,而这通常是由于某种形式的经济压力所导致,这意味着一旦加息周期结束,再投资风险就很高。另一方面,IG信贷则是因为较低的利率环境而受惠于资金流入,同期的平均年化报酬为10.6%。
持续看好短久期高质量信贷。2022年底,星展集团曾指出,由于(a)倒挂的收益率曲线,(b)通胀趋缓,以及(c)美联储政策利率预测,这种优质信贷的高收益率的窗口将越来越窄。当时并非市场共识的观点,但现在由于金融市场的动荡,市场普遍转为看好高质量信贷。