何玓伦,CFA 策略师
提早关注黑天鹅的可能。 按照惯例,美国立法者在财政部耗尽现金来偿还债务之前,没有出现过无法完成暂停/提高债务上限。然而,如果仔细观察票据和衍生品市场我们就会发现,市场愿意押注“过去的表现并不能保证未来的结果”,换句话说,美国违约这种不可想象情景(尽管可能是技术性的)并不像历史所暗示的那样遥不可及。
图 1: 短期违约预期已超过长期违约预期
资料来源: 彭博社、 星展银行
为什么有人会购买美国信用违约掉期(CDS)?一个金融工具是用来押注一个借款人会违约,而且这个借款人可以印刷世界储备货币,这样的工具的存在一定很奇怪。然而,美国CDS利差(可理解为针对美国债务违约的保险成本),在2023年的前几个月大幅上升。通常,当一个实体可能在短期内违约时,对其长期前景也不是好兆头。然而,短期内针对美国的“保险成本”(1年期CDS为160个基点)目前远高于长期(5年期CDS为60个基点)。
合乎逻辑的结论是,投资者认为国会未能在X日(政府已经用尽资金渠道支付账单的那一天)达成协议的近期风险高于平常,最早可能在2023年6月到来,导致“无法偿付”信用事件,这将为那些购买保护也就是CDS的人带来丰厚的回报。然而,从长远来看,大多数人预计债务上限僵局将以某种方式得到解决,就像往常一样。
圖 2: 美国短期国库券走势呼应近期美国违约的风险
资料来源: 彭博社、 星展银行
无风险利率内的风险辨别。同样的风险也反映在美国短期国库券(T-bills)的市场上。鉴于近期银行存款的不确定性加剧,现金充裕的投资者正转向国库券作为拥有主权背书的替代方案。然而,即使在这种短期的“无风险”工具中,也存在着区别对待。在这种工具中,一个月的国库券(约3.8%)被认为比三个月的国库券(约5.1%)的风险低得多——这是十多年来从未见过的差距。理性地讲,如果投资者预计政府违约可能会将本金支付推迟数天或数周,他们将 投资于在X日附近到期的国库券。从这个意义上说,投资者宁愿选择收益率低得多的一个月票据,避免三个月票据面临债务上限混乱的可能性。这解释了两种工具尽管都具有相似的“无风险”特征,但他们之间的收益率差距很大。
美国违约的后果是什么? 鉴于市场认为美国可能存有违约风险,因此投资者也需要意识到其导致的后果的可能性,包括:
世界末日不是我们的基本情况。 注意到上述影响,我们认为允许无序违约都不符合国会任何一方的利益。此外,即使美国1年期国债收益率为约160 个基点,市场发生信贷事件的隐含概率仍约为4%,这很难确定。尽管如此,市场风险定价表明,投资者在短期内需要对其投资组合头寸保持谨慎。
与优质资产保持联系。围绕债务上限的辩论可能会导致未来几个月市场大幅波动。可以想象的结果是,从共和党的“限制,储蓄,增长”法案的内容来看,运用财政审慎来管理不断膨胀的美国债务将
(a)缓解通胀压力,
(b)在中期收紧消费者信心。
这意味着美联储不需要进一步加息,因为信贷条件已经收紧以应对这种削减支出。尽管如此,我们认为投资者仍将受益于: