何玓伦，CFA

投资策略师

日本的通胀难题。日本银行（BOJ）在2022年给世界带来了圣诞冲击，在其收益率曲线控制（YCC）框架下，将10年日本国债收益率的交易区间从约为零±25个基点扩大到±50个基点-这无疑表明它不能再对其国民应对国内价格的上涨袖手旁观。显然，即使是一个以长期停滞而闻名的经济体 - "日本化"一词就是因此而来-也不再能免受席卷全球的通胀压力的影响。值得注意的是，日本的CPI正处于过去30年来的高位。

图1：日本的通胀回到了泡沫时代的水平

政策与现实相悖。这种价格压力使得YCC政策 - 日本央行购买任何数量的日本国债以保持10年收益率在0% 附近徘徊 - 看起来越来越不合时宜；不适合他们所处的时代。当其他国家互相收紧货币政策时，日本央行却反其道而行之；实际上是牺牲日元来支持其债券市场，并导致日元兑美元在2022年的高峰期时下跌了约30%。虽然在20世纪80年代以出口巨头而闻名，但今天的日本更加依赖进口，而日元走弱只会(a)提高进口通胀和(b)扩大2022年已经出现的重大贸易赤字。

图2：日本因能源进口激增而出现创纪录的贸易逆差

即将到来的宽松政策。事实表明，退出宽松政策不是一个假设性问题，而是一个时间的问题；因为日元不断疲软已经没有好处了。然而，很难想象停止或逆转数十年的QE而不产生重要的金融后果。为了让人们了解当前的任务，考虑到美国联储局目前"仅"每月削减950亿美元的资产负债表（或每年11.4万亿美元，约占年度GDP的4.4%），以缩减多余的银行储备。考虑到约3.1兆美元的储备余额，这将需要约33个月的时间来将上述储备降至零。

另一方面，日本银行已经积累了巨大的4.51万亿日元的超额储备。如果以与美国相同的速度实现政策正常化，就意味着每年要减少约1.64万亿日元的日本国债，相当于每年GDP的30%，按GDP百分比计算，接近美国的7倍。换句话说，如果日本立即以美国相同的速度（按GDP百分比计算）开始正常化，那从今天起仍需要18年以上的时间才能将超额储备减少至零。

债券不被注意的风险。因此，难怪政策变化始终受到这种惰性的影响。然而，这并不能免除通胀压力继续增加的事实，因为日本的大型企业已经计划从今年开始在国内进行大规模的加薪（例如，日本休闲服装品牌优衣库宣布为大约8400名员工加薪高达40%），从而带来了潜在的工资价格螺旋式的进一步威胁。我们认为，对于固定收益投资者来说，日本收益率的上升压力是一个未被充分重视的风险，因此需要谨慎对待较长久期的风险。

图3：日本投资者流入外国资产的情况发生逆转

渡边太太不再出国购物。与美国不同，日本企业/家庭(a)自2000年以来积累了大量超额储蓄，(b)在接下来的20年里将这些盈余输送到国外资产，因为国内零利率迫使日本投资者将目光投向海外 - 导致该国拥有世界上最大的净国际投资位置（NIIP）。随着国内利率在通胀压力下的回归，在岸收益率的机会在几十年来第一次将变得越来越有吸引力，从而否定了投资外国资产的必要性。自2022年以来，我们已经观察到日本私人投资者从长期外债中累计流出的这种关键性转变。

外汇对冲成本提高。另一个关键的不利因素是外汇对冲的成本提高。日本资金流动的另一个主要障碍可能是，将外国资产对冲成日元的成本已经变得非常高。例如，一个购买美元资产的日本投资者面临的对冲成本相当于类似期限的美元借款与日元借款的成本差异，再加上激励将美元借给日本投资者的溢价（基数）。美国短期利率的快速上升现在已经使大多数日本投资者在短期内借入美元而无利可图 - 以至于到2022年底，即使是货币对冲的美元IG信贷的收益也低于日本国债。

图4：现在的对冲成本对日本投资者来说是惩罚性的

这有什么影响？正如投资者从去年英国的金边债券抛售中了解到一样，当需要处置资产作为减轻损失的一种形式时，收益率上升往往会造成意外。例如，当美国收益率曲线长期倒挂时，持有美国长期资产的日本机构可能会在 "负利差"位置（短期借贷成本高于长期资产收益率）上出现亏损，并且会从对期限更敏感的外国投资中降低风险，以便在重大的"甩卖"情况下解除。即使没有这样的极端情况，日本投资者也可能继续允许其国外持有的资产流失，以腾出资金在岸投资-减少日本对全球固定收益的竞标，而世界在千禧年后已经习惯了这一做法。

暴风雨前的平静。日本央行可能在最近的1月会议上保持政策不变，以显示其决心，但潜在的通胀压力确保政策辩论在今年余下的时间里仍会有激烈的争论。日本银行行长黑田东彦有可能倾向于在今年4月8日结束其任期，而不做进一步改变历史的改变，但投资者不应该因此而却步。

我们鼓励投资者在此期间不要对期限风险感到自满。例如，购买长期美国国债作为经济衰退的对冲是很吸引的，但如果这种调节是以联储局不得不重新开始降息/量化宽松为前提，我们认为黄金将是（a）对这种形式的货币贬值更好的表达，（b）面对通胀意外的更好对冲。对于收益率投资者来说，在这种政策的不确定性仍然存在下，关注3-5年的高质信贷是一个亮点。