何玓伦,CFA 策略师

提早关注黑天鹅的可能。 按照惯例，美国立法者在财政部耗尽现金来偿还债务之前，没有出现过无法完成暂停/提高债务上限。然而，如果仔细观察票据和衍生品市场我们就会发现，市场愿意押注“过去的表现并不能保证未来的结果”，换句话说，美国违约这种不可想象情景（尽管可能是技术性的）并不像历史所暗示的那样遥不可及。

图 1：  短期违约预期已超过长期违约预期

资料来源： 彭博社、 星展银行

为什么有人会购买美国信用违约掉期（CDS）？一个金融工具是用来押注一个借款人会违约，而且这个借款人可以印刷世界储备货币，这样的工具的存在一定很奇怪。然而，美国CDS利差（可理解为针对美国债务违约的保险成本），在2023年的前几个月大幅上升。通常，当一个实体可能在短期内违约时，对其长期前景也不是好兆头。然而，短期内针对美国的“保险成本”（1年期CDS为160个基点）目前远高于长期（5年期CDS为60个基点）。

合乎逻辑的结论是，投资者认为国会未能在X日（政府已经用尽资金渠道支付账单的那一天）达成协议的近期风险高于平常，最早可能在2023年6月到来，导致“无法偿付”信用事件，这将为那些购买保护也就是CDS的人带来丰厚的回报。然而，从长远来看，大多数人预计债务上限僵局将以某种方式得到解决，就像往常一样。

圖 2： 美国短期国库券走势呼应近期美国违约的风险

资料来源： 彭博社、 星展银行

无风险利率内的风险辨别。同样的风险也反映在美国短期国库券（T-bills）的市场上。鉴于近期银行存款的不确定性加剧，现金充裕的投资者正转向国库券作为拥有主权背书的替代方案。然而，即使在这种短期的“无风险”工具中，也存在着区别对待。在这种工具中，一个月的国库券（约3.8%）被认为比三个月的国库券（约5.1%）的风险低得多——这是十多年来从未见过的差距。理性地讲，如果投资者预计政府违约可能会将本金支付推迟数天或数周，他们将  投资于在X日附近到期的国库券。从这个意义上说，投资者宁愿选择收益率低得多的一个月票据，避免三个月票据面临债务上限混乱的可能性。这解释了两种工具尽管都具有相似的“无风险”特征，但他们之间的收益率差距很大。

美国违约的后果是什么？ 鉴于市场认为美国可能存有违约风险，因此投资者也需要意识到其导致的后果的可能性，包括：

1. 借贷成本较高。美国违约推高了主权曲线，这提高了参考这些利率的所有其他借贷成本，包括抵押贷款、信用卡债务、汽车贷款和公司借款，增加了违约风险。
2. 风险资产价格脆弱性。同样，较高的无风险利率将导致所有资产类别的估值收缩，因为贴现率较高，从而通过负面财富效应减弱消费者信心。
3. 延迟付款。 数百万联邦雇员、承包商、军人、社会保障受益人等将无限期延迟付款，导致流动性条件事实上收紧。
4. 广泛的金融不稳定。 国债是全球经济不可或缺的一部分，是数万亿美元短期货币市场贷款和衍生品的抵押品，同时构成了主要银行高质量流动资产基础的大部分。 投资者对国债风险上升的看法也可能导致美国国债拍卖失败，美联储可能被迫将财政赤字货币化以支持金融体系。

世界末日不是我们的基本情况。 注意到上述影响，我们认为允许无序违约都不符合国会任何一方的利益。此外，即使美国1年期国债收益率为约160 个基点，市场发生信贷事件的隐含概率仍约为4%，这很难确定。尽管如此，市场风险定价表明，投资者在短期内需要对其投资组合头寸保持谨慎。

与优质资产保持联系。围绕债务上限的辩论可能会导致未来几个月市场大幅波动。可以想象的结果是，从共和党的“限制，储蓄，增长”法案的内容来看，运用财政审慎来管理不断膨胀的美国债务将

（a）缓解通胀压力，

（b）在中期收紧消费者信心。

这意味着美联储不需要进一步加息，因为信贷条件已经收紧以应对这种削减支出。尽管如此，我们认为投资者仍将受益于：

1. 保持高质量的股票（稳定的现金流，强劲的资产负债表）和固定收益（A / BBB评级），因为这些公司/发行人更有能力度过经济放缓；
2. 持有黄金作为风险分散，在经济衰退和通胀的相反结果下，黄金将上涨；

• 保持短期（3-5年）信贷，持续存在的美国债务可持续性担忧对长期债务来说不是好兆头。